核心观点
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医疗器械和化妆品双轮驱动，
，
，盈利能力优异。。。。敷尔佳成立于2017 年，，
，是一家从事专业皮肤护理产品研发
、、生产和销售的公司
，，，，具有广泛的市场认知度和品牌影响力。。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，，，，形成了以适用于轻中度痤疮、、
、、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主、
、多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。
。。。21 年公司营收和归母净利润分别为16.5 亿元和8.1 亿元，，，，18-21 年CAGR 分别为64.1%和59.2%；毛利率和净利率分别为82.0%和48.9%
，，，盈利能力强；22H1 公司营收8.2 亿元，，同比增长2.9%，
，，，归母净利润3.6 亿元
，，，同比增长1.6%，，，整体表现稳健。。。
。分产品看
，，，，21 年医疗器械业务营收9.3 亿元
，，占总营收比重56.3%
，，，18-21 年复合增速40.3%；化妆品业务营收7.2 亿元，，
，占总营收比重43.7%
，，18-21 年复合增速167.6%，，
，为近几年公司业绩增长的主要驱动力。。。分渠道看
，，21 年线上营收6.0 亿元，，，占总营收比重为36.2%，，18-21 年复合增速为138.2%；线下营收10.5 亿元，，，占总营收比重为63.8%，，，18-21 年复合增速为47.3%
。。。
。

专业皮肤护理行业空间广阔，，，医美行业的快速发展和敏感肌问题多发驱动市场规模持续增长。。按照监管和功效的不同，，，，专业皮肤护理产品可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品
，，，，根据敷尔佳招股书引用的沙利文数据，，21 年国内功能性护肤品市场和医疗器械类敷料产品市场规模分别为310、、、、68 亿元，，17-21 年CAGR 分别为31.8%
、、86.0%，，，预计2026 年市场规模分别达623、、254 亿元。。。。根据巨子生物招股书引用的沙利文数据，，医用敷料市场整体格局较分散，
，，，21 年CR5=26.5%，
，但TOP2 公司（敷尔佳、、巨子生物）的领先优势明显。。

产品、、、渠道、
、营销多维发力，，品牌知名度不断强化。。。（1）大单品表现突出
，，，产品矩阵不断丰富
。。。公司目前拥有五大核心单品，，，，其中两款医用敷料，，医用白膜和医用黑膜21 年营收达6.5
、、2.6 亿元；三款功能性护肤品，，敷尔佳积雪草舒缓修护贴、、、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、
、、敷尔佳胶原蛋白水光修护贴21 年营收达2.0、、、
、1.6、
、、
、1.6亿元。
。此外，，公司不断加强研发、、、、推出新品，，在研项目包括重组胶原蛋白产品
、、修护面膜等，
，并计划于22-25年上市已立项的在研功能性护肤品11、、、、13、、5、、6 种，，，覆盖美白、
、、抗衰、、、、防晒等多种功效。。。
。（2）线上线下协同发展，，多层次开展营销推广。。线下为买断经销，，，，分为分级经销
、、、联盟经销、
、
、渠道经销三种模式，
，已经形成覆盖医疗机构、
、
、美容机构
、、连锁零售药店、、、、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵；线上通过直销、、经销、、代销多种方式触达终端消费场景，，，，天猫、
、、京东
、、拼多多
、
、小红书、
、、、抖音、、、、快手、、考拉海购等平台均有布局。。

投资建议：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品市场空间广阔，，敷尔佳在医疗器械类敷料产品市场占有率************，
，已经建立起较高的品牌知名度，
，近几年功能性护肤品业务快速发展、
、成为第二增长曲线，
，建议重点关注。。

风险提示：化妆品行业景气度下降；医疗器械监管趋严；市场竞争加剧。
。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：洪涛/嵇文欣

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