我们在11 月28 日-29 日在北京组织了一场投资者关于教育行业的调研，
，
，拜访或交流了新东方、、、好未来、
、、高途、、
、有道、、、东方甄选及多位教育行业专家，，涉及话题主要包括现阶段教育监管政策和管理办法、
、教培行业的恢复情况、、各公司的未来展望，，，业务讨论范围包括留学
、
、、高中、、、素质素养
、、学习机等。
。。。经过此次调研，，，我们了解到目前教培行业监管环境相对稳定，，，处罚规则逐渐清晰；行业依旧供不应求；我们覆盖的教育公司中，
，，，新东方和好未来业务和产品基本成型，，，受益于教培行业旺盛需求和竞争减少；高途经历Q3 低于预期的招生效率之后，，
，明确了改善的方法，，
，重振旗鼓。。。新东方和好未来目前市场估值分别在18x FY25E PER (基于海通国际预测)\4.4x FY25E PSR（基于海通国际预测）,我们建议等待回调到足够的安全边际
；高途，，
，估值相对较低（1.5x FY24 PSR, 基于海通国际预测），
，
，，但鉴于其改善策略最近1~2 个季度调整，，，，我们建议可以持续关注其在财务数据上的实际转化效果。。。。

更多信息:

校外培训监管和执行

监管方向没变，，态度稳定
，
，，校外培训机构不可为业务教育阶段学生提供学科类培训，，高中阶段学科类培训参照义务教育阶段执行。
。
。K9 素质素养业务
，，，，监管上看经营许可，，
，培训机构申请非学科先去工商局登记营业执照，，，，然后去相应的主管机关拿非学科的办学许可
，，
，另外
，，，，还需做课程认定。。。课程认定一般是当地民办教育协会的一些非官方组织，，里面有师范院校的老师、、教授
，，，退休的一些公办学校老师
，，组成课程认定委员会，
，会提修改意见。。经过几轮沟通后，，，，会给认定，，
，，确认课程是非学科类，，就可以招生。。。。

监管执行层面
，，以北京海淀为例，，，教委每周都在排查
。。。现阶段处罚形式是上门约谈。
。。。如果没有停止
，，后续会有进一步处罚
，，包括关停和罚款（几万到十几万不等）。。

现阶段在政策和执行方面，，
，包括素养课设计的侧重点，，，，各区域有差异，，北京比较严格，，，广东相对宽松；如果培育新市场，，至少一年才能形成点规模
，
，，，三年下来能比较稳定。。。

后面还有政策风险吗？？
？
？有政策风险。。。。就北京海淀，，，，教委有专门的工作组，
，，现在各区教委都形成了专门的工作组，，但据专家推断，
，，，对其他地区的风险，，
，，可能会比北京大约延后两年
。。长期以后，，，
，为政策风险做的准备主要是做无师产品
，，比如图书、、、学习机、、游学（很多游学景点现在都要求必须是白名单持证才能做）等。。
。

行业现状和未来趋势

留学：疫情出清了些留学机构，，活下来的机构面临竞争小，
，价格相比疫情前有上涨。。。2017-2018 年，，留学需求开始向二三线城市延伸
，，同时一线城市也呈现出低龄化的趋势，，专家认为那段时间是留学市场高峰
。。。疫情之后
，，需求在恢复，，但是市场也有收缩的趋势，，，，因为经济疲软，
，，未来收入预期下降，
，，收缩主要是三线城市，，
，，但是高净值的人群部分不受影响
。。。。

校外培训：需求旺盛，，行业依旧供不应求
；据教育部校外教育培训监管司，
，，，原12.4 万个线下校外培训机构压减到9728 个；原263 个线上校外培训机构压减到34 个，，，压减率为87%。。。K12 市场空间上，，
，
，各个城市因为监管不同不太一样，，全国层面，，，专家认为很难回到双减前100%的体量，，一方面因为监管，，，另一方面，，双减前，，线上机构存在大量低价班，，，所以之前有部分个人意愿不强的小孩和家长受激励报班的情况，
，可能双减之后
，
，，这部分人会选择退出。。

学习机：专家认为两年之内，，，学习机品类有望高速增长
，，
，，但是2-3 年之后，，，行业会面临挑战：1）渗透率会进入瓶颈期；2）今年幼儿和一年级的群体数量下滑。。。目前行业中卖的不错的是科大讯飞和学而思，，，科大讯飞优势在于AI 功能（AI 精准学、
、、AI 互动学
、、、
、AI 家庭辅导等），，，学而思优势在于之前的辅导课程内容。。

公司管理层指引和未来战略重点

新东方：

管理层指引：FY24 全年收入增长还是人民币 35%YoY，
，如果算上汇率影响，，
，美金层面增速大约27-28%。。。。N-GAAP OPM 同比3-4 个点改善；容量依旧计划增加15-20%，，，新开教学点主要用于新业务；教师也计划今年新增15-20%，，之前留存不少。。
。

利润率：今年出国考培20-25%，，出国咨询10-15%，，，高中20%以上
，，，教育属性新业务15-20%。。
。。还有提升空间么？
？有
，，出国考培25%，，疫情之前最高接近30%
，，，咨询15-20%，，，新业务到20%可以了
，，，，不激进。。。。总部的费用占收入8%左右，，
，未来几年也不会升很快。。
。

长期战略思路：1）教育业务健康平稳增长，，保证教学质量，
，提高效率，，，逐年提高利润率；公司在双减后摸索出的新业务，，，
，目前走上正轨，， 今年是教育新业务第二年，，，，利润率都上升到15-20%左右，，还有上升空间；2）东方甄选：把教育业务(国内考培、
、、国外考培和职业培训)收回了，
，运营不变
，
，只是记账记回EDU; 甄选是个长期平台
，
，，，战略上来讲，，会用新东方作为有文化的品牌去赋能。
。

好未来：

未来业务重点: 目前各个业务板块处于不同的业务发展阶段，，，管理层希望每个业务线都能跑通，，跑通之后
，，，有协同效应。。。
。高中希望增速逐渐回归;网校可能更多是以双师大班课模式进行；线下素养未来收入增长还是依托线下网点
，，，目前政策环境稳定，，，
，但是扩张需要考虑UE 的健康度
，，会跟随教学点增加补充教师；学习机未来是市场空间在的，
，，
，现在处于模式不断调整的阶段，，，，会尽量去满足学生和家长的需求。。

高途：

4QFY23 指引：收入在6.68-6.88 亿之间，
，+6.1%-9.3% YoY. 目前各个业务处于不同阶段：1） 大学生及成人业务因为战略调整，，负增长
，，，
，超过20%；2）K12 一体收入同比接近30%，，，素养比高中快；进入11 月第二周来
，，学生需求非常强劲。
。。。11 月续班趋势不错，，同比续班率有提升
，，，现在K12 收款同比增速已经恢复到接近30%的水平，，
，
，比暑假快。。

FY23 指引：高中希望还是16-17 亿的收入；预计Non-GAAP NP 打平FY24 指引：高中收款层面30-40%YoY。。。。增长来自1）渠道拓展，，
，做了线下渠道布点
，，现在转介绍占比在提升，，，，成本相对较低；2）品类扩展，
，，
，目前还是直播大班课为主，，，，拓展1v1 带来的增量收入，，从高中班课转。。。。

利润情况：成人业务暂时还未盈利，，，亏损大概接近亿人民币量级，，，希望明年不亏；高中利润大概20%；线上素养今年盈亏平衡，，明年有利润出来，，线上素养课获客成本跟双减前的学科比还是下降了不少
；线下素养扩展亏损，，
，但今年收入贡献小。
。。。

线下的进展：今年开始尝试
，，暑假前开了一批店，
，年底大概十几家，
，，，包括已经运营的、、装修的和待运营的门店
，，，，选址集中在除北京以外的一线、、、新一线和二线城市，，，线下业务整体负责人是之前新东方泡泡少儿教育负责人罗沫鸣。。。。招生方面
，，，，线下店UE 模型的里程碑，
，，均有比较清晰的行业对标。。。24 年希望线下开店速度加快，，，，开到比如几十家店的水平；开店主要是小店
，
，容易满班
，
，
，UE 跑得更快，
，
，等私域运营和品牌出来，，，，再往大店开。。。
。明年只能贡献营收，，，因为盈利需要时间，，
，预计盈利贡献要到25 年。
。。。但线上素养是盈利的，，足够覆盖线下的亏损，，，整个板块是盈利预期
。。。

未来发展策略：1）线上素质素养持续增长，，，为高中业务蓄力；2）高中业务品类拓展：e.g.1v1 的班型；3）线下素质素养学习中心扩展；4）持续培养与吸纳优秀师资人才（主讲与二讲老师），
，提高效率风险：监管力度加强

知前沿
，，问智研。。。。智研咨询是中国一流产业咨询机构
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转自海通国际证券集团有限公司 研究员
：陈岢葳/吴越

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