投资摘要：

行业概况：2021 年国内运动服饰实现了较高增长，，，仍然较其他服饰品类有相对优势。。。梳理运动产业链公司在2021 年的表现，，我们总结出两个发展特点。。一是在品牌格局短，，，，国产品牌实现占率提升明显，，，国产运动公司整体运营水平也有提升。。
。。二是，，，，在代工端虽然业绩略有分化，
，，但是龙头代工企业在行业内份额在继续提升，，
，国际品牌优选供应商的趋势不变。。。。我们仍然看好运动品类长期的景气持续
。
。。

品牌端：国内公司加速提升份额，，，，运营质量更加重视受益于事件催化和国内公司产品力提升
，，，，国产品牌21 年保持快速增长，，份额提升明显。。。李宁、、、安踏2021 年全年收入实现56.6%
、、38.8%增长，，，特步全年实现23%增长，，361 度实现16%增长。。。。2021 年增速基本为近五年来最快之增速，，，显示了国产品牌份额的加速提升。。。。从增长节奏上来说，，，因为上半年有事件催化，
，
，而下半年面临高基数压力，
，，，因此呈现出前高后低的节奏。
。国产品牌收入增长主要来源于
：1）外部因素上，，，新疆棉等事件使得国民对国产品牌的好感度上升，，21 年夏季奥运会奥及22 年冬奥会激发国民运动热情并助力国产品牌形象提升。。2）内部因素上，，国产品牌近年来自主技术积累，，，，成果突出。。。。考虑国际品牌，，，尤其是Nike
、
、
、、Adidas 在大中华区截止最新财季都仍为下滑态势，，，国际品牌的份额提升明显。。

国产运动公司利润端均有良好表现，，，，同时运营质量成为各公司重点
。。2021 年李宁、
、、、安踏、、
、特步、、361 度的净利润分别增136%、
、49.6%
、、77%、、45%。。利润增速好于收入端，，，主要因素还是收入高增带来的经营杠杆规模效应。。
。尤其是李宁的净利率水平跃升至17.8%，，，历史上最好水平，，，，特步公司的净利率也恢复至疫情前的良好水平。。。
。从增长结构看，，各公司的库存、、折扣均处在较高水平，，，显示国产公司运营水平的持续向上
。。。DTC 模式、、、、肌肉型企业都显示了各公司除了追求增长目标
，，，也更加重视运营质量
。
。。
。

代工端
：龙头份额继续提升，，业绩有所分化，，，，未来订单乐观疫情冲击下，，代工端的收入、、、业绩表现有所分化
。。。华利集团的收入增速表现最好，，，，21 年收入端增25.4%，，远好于其竞争对手裕元及丰泰；申洲国际的收入顶住压力之下仍有3.54%增长，，在服装代工领域表现良好。。。运动鞋服代工企业的订单和生产面临两方面的压力，，一是国际品牌普遍在大中华区表现不佳，，影响了整体订单，，，二是东亚及南亚疫情严重
，，工厂生产开展受到疫情管控的影响。。。疫情也加速了供应商的整合，，，
，综合影响之下各公司的订单及生产状况存在差异。。

多方面压力之下业绩普遍承压
，，，唯华利一枝独秀。。2021 年，
，，代工企业在利润端承受多方面的压力：1）疫情下开工率不足，
，摊销压力较大。
。。2）原材料涨价，，，，包括棉花、
、化纤及其他大宗原材料。。。3）人民币升值，，对毛利率和汇兑都造成压力
。。从业绩表现看
，，，，华利和丰泰的业绩韧性较强
，，，，华利甚至表现出利润率逆势上扬。。

挑战之下大部分国际运动品牌近期收入
、、、业绩表现强劲。。。。2021 年国际运动品牌面临多方面的挑战
，，，主要的国际运动品牌仍取得了较好的业绩，，尤其是收入端的韧性比较明显。。
。。一是国际品牌在品牌力以及产品矩阵的成熟度上仍然有深厚的积累，，
，，二是从市场端看，
，
，欧美地区户外运运动持续景气，，，，专业体育赛事和活动正常化，
，带来了运动鞋服的旺盛需求
。
。。。我们认为国际运动品牌在疫情中体现出良好的韧性
，，为代工端的景气提供了保证。。。

投资建议：

我们继续看好国产品牌份额提升的逻辑，，，，国产品牌近年来产品专业性和品牌形象都有明显的提升，，
，，同时在利润率和运营水平方面仍有提升空间。。
。反观国际品牌在大中华区的利润率，，和国际品牌多年以来运营的稳健性，
，，国产品牌仍有优化的空间。。。。在代工端，
，，，我们认为疫情的扰动终将弱化
，，
，，工厂自身能力的重要性将凸显。
。推荐
：华利集团
、、、、申洲国际、
、李宁、
、安踏体育。
。。。

风险提示：宏观经济波动影响下游需求，，，原材料成本大幅波动，
，，企业资本开支不及预期，，行业竞争加剧。。。

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