投资要点

FYP
、、NBVM 双弱
，
，，2021 年上市险企NBV 降幅均超20%。。。NBV 增速：平安-23.6%、、
、
、太保-24.8%、、、、新华-34.9%、、、国寿-23.3%。。平安2021 年负债、
、资产端表现均不佳，，Q122 平安寿保费仍呈负增长，
，，，我们判断公司人力规模惯性下滑仍在继续，
，，，Q222 公司首次投放NBVM 较高的增额寿
，，，或可带动NBV 边际改善；太保2021 年重拾银保渠道，，，实现FYP 同比+24.4%至571.2 亿元，
，，，但NBVM 大幅下降15.4pct 至23.5%。。我们认为太保稳规模的经营思路或将延续，
，，NBVM 已奠定低基数，，，，后续“量”升“价”稳，，NBV 边际改善概率较大；新华2021 年延续发力银保趸交稳规模经营思路
，，，NBVM 进一步下降至12.9%
，
，，
，已显著低于同业，，
，，伴随渠道改革深入，，代理人专业化、、
、、职业化能力提升
，，
，公司高价值产品销售情形或好转，，，，从而带动NBVM 回升，
，，因此核心关注点仍为代理人规模及人均产能
；国寿2021 年健康险新单高基数，
，，，后续销售回落可能拖累NBV 表现。
。

代理人规模大幅下降，，，人均产能有所提升。。2021 年上市险企代理人普遍加速流失：平安60 万人
、、、同比-41.4%；太保52.5 万人、、、同比-29.9%；新华38.9 万人、、、同比-35.8%；国寿82 万人、、同比-40.5%。
。。各公司人力清虚持续开展、、、销售负反馈之下代理人主动选择流失、、、收入不及预期增员困难是主因。。。。人均月均产能增速：

平安+24.7%、、
、太保+42.3%、、
、
、新华-1.9%、、
、、国寿+15.3%
。
。
。我们认为产能提升趋势能否保持值得关注，，当前尚不能确定渠道改革成效已显现，
，险企改革定力还将继续接受考验。
。

业务质量下滑需引起重视：2021 年在疫情
、、
、人力流失以及退保黑产等因素催化下，，，险企业务质量问题开始暴露。。。。退保率变动：平安+0.5pct、、、太保+0.5pct、
、新华+0.5pct、、、国寿+0.1pct，
，，此外13 个月、、25 个月保单继续率亦有所下降
。。我们认为险企亦需重视产品供给侧改革，，以优质人力、、优质产品实现长期可持续发展
。。。

不动产投资占比较小，，权益资产投资收益或承压
：平安于2021 年年报首次披露不动产投资余额及计算口径，，，其不动产余额2161.38 亿元、、占投资资产总额5.5%。。我们按平安口径测算其他险企不动产投资余额：太保942.75 亿元、、、、新华430.06 亿元、、、国寿1689.65 亿元，，
，，占投资资产比重依次为5.2%
、、4.0%、、3.6%。。

我们认为险企不动产投资风险敞口较小。。。资本市场方面，，，，Q122 市场大幅回调下，，，险企权益投资收益承压。。当前俄乌战争、、、、美联储加息、、
、
、疫情扩散
、、、大宗商品快速涨价等风险因素尚未解除，，，，后市面临不确定性仍较大。。

投资建议：负债端悲观预期已在估值中反映，，资产端不动产投资风险担忧消退
，
，，Q122 保险板块跌幅小于沪深300 及万得全A
。。保险板块当前P/EV 估值处于历史低位，，，，安全边际较高。。
。上市险企改革定力足，
，，此外房地产宏观调控放松下不动产投资风险有所降低，，，依次推荐平安
、、、、太保、、、、新华、、、、国寿。。。。

风险提示：代理人流失、、
、疫情传播超预期、
、、、资本市场波动加剧、、、长端利率下行等。
。。

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