投资建议

投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，，，，在消费升级带动的产品渗透率提升、、、国产替代双重驱动下，
，，，国内头部企业迎来快速成长期，，，，在报表端盈利呈现周期性成长属性
。
。。中长期角度，，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、、、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇
，，
，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，
，
，提价落地带动盈利改善，，中长期在品类开拓、
、、上游供应链布局方面深入推进，，降本增效逻辑有望持续兑现。。。。标的推荐
：仙鹤股份、、五洲特纸
、、、华旺科技。。。。

投资要件

辨景气度，，，
，如何理解行业中长期成长机遇
？
？？从景气度比较视角，，国内特纸行业规模超700 万吨，，细分品类超2000 个品种，
，
，渗透率提升型特纸>特纸整体>大宗纸。。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸）
、、、以纸代塑趋势下，，，，外卖、、、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（如食品包装纸）
。。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡，，，，通过性价比优势抢占外资份额，，，，如医疗包装、、液体包装纸
。
。。。

析格局：聚焦两大成长路径演绎，
，头部企业“加速跑”提升份额。。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下
，
，，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距、、、成本控制能力）层面差距逐步拉大，，行业新进入门槛提升，，
，，格局加速集中。
。。
。当前部分纸种如格拉辛纸、
、、、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局，，
，寡头垄断明显
。
。中长期视角
，，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类&拓市场
，，，星辰大海打开成长边界。。。。通过产品创新、、
、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。。。。长期特纸出海战略值得期待。。
。。路径二
：上游产业链延伸
。。产业链上游延伸自建浆线
，，，降低对上游资源依赖
，，，，弱化盈利周期波动，
，，提升中长期稳态盈利水平。。

公司对比：前瞻布局确保成长动能，
，降本增效仍具空间。。。规模&成长性角度，，，头部格局已清晰
，，
，，全品类注入成长动能。。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，，，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，，，
，竞争格局差异带动的利润率差异、
、、、设备资产把控带来的资产周转差异导致ROIC 分化
，
，，
，伴随规模效应
、、、成本控制能力的提升
，，头部企业人均创利呈周期成长趋势。。

如何看待特纸经营周期？？？？——把握量&利拐点。。。。1）短期：浆价回落+提价落地
，，，吨盈利进入改善区间，，，
，2Q 起报表端有望逐步兑现。。。。2）中长期
：把握头部企业快速成长期
、
、积极布局自供浆减弱周期波动
。
。重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份）、
、、
、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸）
、
、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、、、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、、、、恒达新材（未上市）等）。。。。

风险因素

原材料价格持续高位的风险
；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。。。

知前沿，
，，问智研。。智研咨询是中国一流产业咨询机构
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，为您的投资决策赋能。。

转自国金证券股份有限公司 研究员：谢丽媛

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