本篇报告分析了能源结构转型的背景下，，，，煤炭、、硅料成本下行推进火电转绿电企业价值修复的底层逻辑。。。新能源装机提升带来供需不平衡问题
，，，，火电的“压舱石”作用更加凸显，，
，，“火转绿”公司弹性充足。
。。。此外，，随着中国特色估值体系的重塑，，，承担能源保供重任的低估值火电央企价值有待修复。。

电力行业复盘：2022 年水电上半场出力，，，火电下半场救急，，新能源装机持续提升。。。。上半年来水充沛，，
，
，水电发电量高增长，，，，下半年旺季来水偏枯，，火电发电量占比提升
。。。下半年硅料组件价格上行，，，，光伏装机增速环比有所放缓，，，但全年依然维持高增长，，
，
，风电全年装机增量有所下滑
。。。。俄乌冲突下，，海外能源价格提升，，
，，国内煤价维持高位运行。。
。
。

火电全年展望
：“缺限电”再发生，，，，火电“压舱石”作用凸显。。近年新能源发电装机保持高增长
，
，，发电量占比也快速提升。。。但由于风光发力时间和用电负荷之间存在不匹配问题，，，，无法满足高峰期用电需求，
，并且风光资源分布不均
，，导致2022 年部分地区再次出现停限电问题，，，且南方部分地区停限电问题在2023 年有所加剧。
。火电作为可稳定出力且可调节电源，，在从基荷电源向主要调节电源转型的过程中，，
，，“压舱石”作用凸显。
。。。火电灵活性改造效果和成本方面均有明显优势，，是保障电力系统安全和新能源消纳的******选择。
。。

中国特色估值体系下，
，火电央企价值修复空间大。。。。在传统的考核制体系下，，，，央企对于成长性和盈利质量的重视程度不足。。。。电力行业中央国企占比大
，，，
，目前估值普遍处于低位，，
，，且子版块中火电估值明显低于行业平均水平。
。。为重塑央国企价值，
，，，国资委提出四大路径
，，，，并聚焦“一利五率”优化国企考核体系
。。。。

火电央企承担着能源保供的重任，，，估值修复空间较大
。。

“煤炭+硅料”成本双优化，，，“火转绿”标的今年增长确定性强。
。1）煤价：

2022 年煤价维持高位，
，火电企业利润纷纷受损，，发电意愿不高。。国家不断出台稳定煤价措施，
，，，2023 年长协煤参考价比2022 年下降了25 元，，，且三个100%的政策将进一步保证长协煤的供应和价格稳定，
，
，，全年火电的煤价成本相较去年有明显的修复预期
。。
。2）硅料：2022 年硅料价格高企，
，全行业光伏新增装机增速有所下滑
。。。。11 月开始硅料价格进入下行通道
，，，，且我国多晶硅产能即将快速释放，
，，，有望进一步降低成本。。。
。此外，，
，
，第一批可再生能源补贴核查落地，，，欠补问题有望解决
，，，绿电运营商装机意愿有望提升，，绿电交易市场逐渐完善，，，，绿电交易量将持续扩大
。。。。3）“风光水火储”协同大势所趋：“火电转绿电”

不仅能减少碳排放
，，
，，推动“双碳”目标实现，
，，，还能节约煤炭消耗，，
，减少企业因用煤成本过高造成的亏损。。
。。风光发电需要火电提供辅助服务
，，
，火电企业有成熟的电网消纳渠道，，，，且能够利用现有的火电装机进行调峰
，，，可以减少清洁能源消纳的电网建设和储能投资成本。。此外，，，
，火电央企现金流充沛，，，，融资成本相对较低，
，，在煤价和硅价的双重成本优化下
，，，成长确定性强。
。

投资建议：在重塑央国企估值体系的发展逻辑下，，
，，承担能源保供重任的火电央企价值修复空间较大
。。
。。煤价、
、、硅料价格下行叠加市场化交易占比提升有望推动火电企业盈利改善。。
。。建议关注风光装机增速领先的华能国际等。
。

风险提示：电煤长协保供政策的执行力度不及预期
、、火电灵活性改造装机增速不及预期、、经济增速下滑导致终端用电需求疲软等。。。

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转自招商证券股份有限公司 研究员：宋盈盈

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