目前连锁茶饮公司基本以加盟模式为主，，22 年4 季度喜茶放开加盟
，，23 年7月奈雪放开加盟，，，
，和直营模式公司自负门店盈亏相比，
，，加盟类茶饮公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主，
，，，本质是赚供应链和加盟费的钱，，
，，毛利率在30%左右，，由于模式更轻，，刚性/固定成本更少，，，，净利率普遍更高，，可以达到15%以上。。
。
。对比茶饮行业各品牌门店数量，
，
，，蜜雪冰城以在国内开店接近30000 家居于龙头，
，，，门店数其次多的是古茗，，，，再其次为茶百道、
、
、、书亦烧仙草、
、、甜啦啦、、、、沪上阿姨4 个品牌
，，，，也有8000-9000 家左右体量。。。。

几家公司对比：以22 年为统一对比口径，，，蜜雪体量******，，，2019，
，
，2020，
，，2021，，，，2022，，，，2023Q1-3 公司分别实现营业收入25.66 亿
，，，，46.80 亿（yoy+82%），，103.51 亿（yoy+121%），，，135.76 亿（yoy+31.2%），
，，153.93（yoy+46.0%）。。同时各期归母净利润分别为4.4 亿元，，，6.3 亿元（yoy+42.81%），，
，，19.1 亿元（yoy+203.09%）
，，20.13 亿元（yoy+5.3%），，
，24.53亿元（yoy+51.1%），，对应净利率分别为17%
，，14%（引入战投
，，，产生股权支付费用计入管理费）
，，18%，，，14.7%，，15.6%
。
。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，
，有所下降。。

其次为古茗：2021/2022/2023Q1-3 收入分别为43.8/55.6/55.7 亿元
，，2022/2023Q1-3 同比增速为26.8%/33.9%
。
。2021/2022/2023Q1-3 经调净利润分别为7.7/7.9/10.5 亿元，，，，2022/2023Q1-3 同比增速为2.4%/73.2%。。。古茗2021/2022/2023Q1-3 毛利率分别为30.0%/28.1%/31.0%，，，，经调整净利率分别为17.6%/14.2%/18.7%，，
，，因研发费用支出较高，，净利率略低于同行。
。。

单店GMV 逐年提升，，乡镇门店GMV 更高。。。。公司2021/2022/2023 单店GMV分别为220/230/250 万元，，，，2023 年四线及以下城市单店GMV 为230 万元
，，乡镇门店单店GMV 为240 万元。
。。。

茶百道
：08 年诞生于成都，
，，，2020-2023 收入复合增速为74.15%，
，2020/2021/2022/2023 收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06 亿元，，，2021/2022/2023 年同比增长237.4%/16.1%/34.8%。。。2020/2021/2022/2023 净利润分别为2.4/7.8/9.6/11.5 亿元，，，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，，，，2020-2023 年净利润复合增速为69.06%。。

沪上阿姨：2021-2022 年
，，，，公司实现收入16.40 亿元、、、22 亿元，
，2023 年前9 个月，，
，，公司实现收入25.35 亿元，，
，
，同比增长54%。。收入主要来自于加盟业务，，即向加盟商出售物料和收取加盟管理费，
，2021 年
、、、2022 年、
、
、2023 年前9 个月向加盟商销售货物的收入分别占加盟业务收入的75.7%、
、、77.7%、
、、79.7%
。。。

2021-2022 年，，公司实现净利润8339.9 万元，，，，1.49 亿元（yoy+79%），，，2023 年前9 个月，，公司实现净利润3.24 亿元（yoy+189%）。。公司毛利率和净利率稳定提升，，2021 年毛利率为22%，
，2022 年为27%，，
，
，2023 年前9 个月为31%。。

2021 年公司净利率为5%，，22 年为7%，
，，
，23 年前9 个月为13%。。。。

通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，，，四家公司都大力投入供应链建设
，，并延伸至上游。。。因茶饮行业壁垒较低，，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理
，，以及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，，
，品牌热度往往会随着大单品
，，
，，联名，，，代言人等有所变化，，，
，品牌热度能否持续需要结合综合能力判断。。。
。

茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段
，
，，再开必然稀释同店
，
，但上市在即，
，预计各家仍将保持较快拓店节奏，，，，“反正都要稀释，，，不要把机会留给竞品”
。。。

时间是运营的敌人，，
，对加盟商的考验才刚开始
，
，，，现在各家连锁茶饮开店已经下沉到县级城市
，，我们预计品牌和管理能力的差异在未来两三年就会有较明显的分化
。
。。
。

风险提示：食品安全风险
，，
，
，门店扩张不及预期，，，加盟商拓展不及预期，，，，消费者偏好变化。。。。

知前沿，，，
，问智研。。
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转自华创证券有限责任公司 研究员：王薇娜

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