引言：IP 凝聚人心
，，，，衍生品景气度鹤立鸡群。。
。IP 指有较大影响力的文化产品或文化形象。。。IP 之于泛娱乐产品，，，类似于品牌之于消费品。。
。IP 所有者，，，，背靠其凝聚起来的一批特定受众，，，，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，
，形成国内近5,000 亿规模的文娱IP 市场。。2024 年以来，，，，我们观察到其中的IP 衍生品赛道景气度明显提升，，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类
。。

集换式卡牌：IP 衍生新载体，，，泛娱乐消费高增赛道。。。集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，，，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌
。。
。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌
、、、宝可梦卡牌、、、游戏王卡牌等，
，
，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、
、、奥特曼卡牌、、、NBA 球星卡等。。

1）从产品特性看，，集换式卡牌具备IP 属性
、、社交收藏属性、、游戏娱乐属性
，
，
，三大属性共振使其市场爆发
，，成为IP 衍生新载体。。。i）IP 属性：集换式卡牌往往基于授权IP 开发，，，
，独特精美卡面设计赋予卡牌IP 文化内涵
，，其流行也进一步帮助IP 拓圈，
，
，
，我们认为集换式卡牌是IP 的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、、、
、抽卡机制出售，，，加之其特有的稀有度分级制度设计，，，激发玩家社交集换需求，，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制
，，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战
，，，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感
。。

2）从市场规模看
，
，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道
，，，市场规模超百亿，，未来5 年复合增速超20%，，对标海外成熟市场渗透空间大。。。。i）国内视角看，
，，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，，
，是过去六年复合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR 达78%+），，2022 年市场规模达122亿元，
，灼识咨询预计2027 年有望达310 亿元；ii）全球视角看
，，，，成熟市场日本、、
、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币92.3 元、、、50.7 元，，，而我国的人均支出仅为8.6 元
，，，
，相较仍有较大的渗透提升空间。。。。

3）从产业链拆解看，，
，，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP 矩阵和创新产品设计及运营能力，
，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链
。。集换式卡牌行业上游为IP 授权，
，中游为卡牌开发设计与生产，
，，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，，，主要参与者包括IP 方
、、卡牌运营发行商、、、经销商体系、、线下流通门店
、、线上直播间、、、、卡牌评级机构等。。
。从单包卡牌的价值链拆解看，，，终端零售门店由于其营运成本与触达力，，拿走约4 成的******部分价值，，卡牌发行运营商作为产业链核心，，
，拿走约3 成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，
，拿走约1 成的价值
；IP 授权方成本较低收益确定性强
，
，，拿走约0.3 成的价值。。
。

挖掘产业潜力公司
：以产业链上下游视角，，优选强IP 强渠道强产品。。

1）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头
，
，，，2022 年卡牌销售额近40 亿元，，，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。。
。卡游旗下拥有奥特曼、、叶罗丽、
、
、斗罗大陆动画、、蛋仔派对、、、火影忍者等40 余个知名IP，，在卡牌赛道具备供应链、、产品设计、
、
、运营、、、、渠道等全方位综合优势
。。

2）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多
、、、覆盖全年龄段、、、、拥有广泛知名度的IP 矩阵，
，，包括超级飞侠、、、、喜羊羊与灰太狼、
、萌鸡小队
、、、、量子战队、、巴啦啦小魔仙、、贝肯熊
、、、、铠甲勇士等。
。。
。公司积极探索集换式卡牌赛道，，
，目前已推出“铠甲勇士”TCG。。。
。此外，，，，公司玩具主业为其铺垫了供应链、、、、渠道等优势
。。

3）姚记科技
：姚记科技国内扑克牌龙头公司，，，已布局体育卡、、宝可梦卡牌等，，且具备供应链与渠道优势。
。。

4）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头
，，布局动漫IP 衍生产品业务并取得亮眼增长，，，，公司拥有稀缺IP、、线下渠道、、运营经验等优势。
。

5）上海电影：上海电影旗下拥有60 个优质IP
，，积极探索IP 卡牌授权，，，，如《大闹天宫》IP 与卡星时代合作
、、上美影经典角色与卡盟文创合作，，看好爆款潜力
。。

风险提示：市场监管及政策法规风险、
、行业竞争加剧、、
、部分公司IP 授权无法持续取得的风险、、
、、

知前沿
，
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转自华创证券有限责任公司 研究员：刘文轩/刘欣/廖志国/赵海楠

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