推荐逻辑
：1、、、、短期看：原奶价格保持高位，，，乳企可通过产品结构升级、、、、减少费用投放
、
、直接提价等方式提高毛销差；成本端虽承压，，，但盈利能力实则改善
。。
。2、
、长期看：随着产品结构不断升级，，，，价格战或降缓和
；伊利、、、、蒙牛全面进入各细分赛道，
，，泛全国化
、、
、、区域性乳企充分发挥各自优势，，与龙头错位竞争。。。3
、、预计短期内原奶仍供不应求
，，价格将维持高位；长期原奶供需匹配性提高
，，原奶周期大幅趋缓，，下游持续产品结构升级
、、、竞争缓和、、费用率下降，，
，，盈利能力将显著提升
，
，，，双击向上值得期待，，，重点推荐伊利股份（600887）。。
。
。

原奶价格高位时，，，乳企成本端承压，
，，但整体盈利能力改善。。。2021H1，，，伊利、、蒙牛净利率分别为9.4%、、、、6.4%，，分别同比提升1.5pp、、3.4pp，，，在原奶上涨周期中盈利能力提升
。。。1）乳企着力发展高端液态奶，，，，2021 年金典
、、
、特仑苏合计市占率约18%
，，，，不断挤压中低端品牌的份额，，，实现快速成长
，，，
，均已成为百亿大单品；而伊利、、、、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平
。。。随着消费水平的逐渐提高，，高端奶更受欢迎
，，
，增速领跑液态奶。。。2）2021H1 伊利、、
、、蒙牛的销售费用率分别为22%
、、
、28%，，，分别同比下降1.8pp、
、2.6pp
，，，行业促销趋缓。
。。。3）本轮原奶涨价周期中，，伊利、、、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价，，，相比其他食品企业仍有较大提价空间
。。
。。

产品结构升级为长期发展主旋律，
，泛全国化、、区域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。。1）金典、、、、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级
，，，，使牛奶由基础营养转向高端营养，，契合消费升级、、、健康消费的大背景
。
。。。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，，，传统促销及价格战的方式不再适用。
。。
。随着高端产品占比的提高，，，未来行业整体盈利能力将提升
。。2）伊利
、、、蒙牛已全面进入细分品类，，凭借其强大的产业链、、、、渠道布局、、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企
、、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争
。。

短期原奶价格将维持高位。。。1）居民收入水平稳步提高
，，，消费升级趋势明显
，，，为乳制品消费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，，推动乳制品需求高景气。
。。。2）奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高，，原奶供给量缓慢提升，，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产出需约2 年，
，，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。。
。。3） 饲料价格居高不下，，，奶牛养殖成本增加，，
，，对原奶价格形成支撑
。。。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，
，大包粉进口价格上涨，，不再对国产原奶形成价格冲击。。
。。

预计长期原奶周期大幅放缓，，，乳企盈利能力持续提升。。
。。1）排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系，，，上下游匹配性提高
。。。。2019 年，
，，百头以上大型牧场占比已达64%，，，大型牧场多和乳企深度合作，，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，，使整体供需匹配度提升
；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。。。。

2）新西兰将于2023 年起禁止活畜出口
，，
，禁令实施后奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育；牧场新建壁垒较高，，，，中小散户难以大量进入。
。3）消费者偏好口感、、营养领先的高端液态奶，，
，
，主要使用生鲜乳为原料，，进口大包粉替代性减弱
，，国产原奶需求将进一步扩大。。。4）原奶价格周期趋缓，，，叠加乳企产品结构持续升级、、、、费用投放理性化
，，，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，
，，周期性波动或将减缓
，
，，
，双击向上值得期待
。
。。。

推荐标的
：伊利股份（600887）。。
。。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为85 亿元、、、、107 亿元
、、、127 亿元，，，，EPS 分别为1.33 元、、1.67 元、、、1.99 元，
，，，对应PE 分别为27 倍、、21 倍、、18 倍。。。。维持“买入”评级。。。

风险提示：食品安全风险；产品结构升级不及预期；乳制品消费不及预期。。。。

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