投资要点

事件：10 月25 日，，，财政部、、海关总署
、、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告，，，将电子烟纳入消费税征收范围，，
，自2022 年11 月1 日起执行。。。。电子烟实行从价定率的办法计算纳税，，其中生产（进口）环节税率为36%，，，
，批发环节的税率为11%。。
。。出口电子烟，，，适用出口退（免）税政策。。
。

电子烟消费税符合行业预期
，，，，政策风险基本出清。。
。本次电子烟消费税落地，，，税率及推出时间符合行业预期，，，同时标志着行业核心监管政策已尽数出台，，，政策风险基本出清。
。。
。1）税额方面，，，生产环节税率对标传统卷烟乙类（每条调拨价70 元以下）税率，
，与此前行业预期一致
。
。
。。税基方面，，，生产环节计税价格为批发价（品牌商批发至中烟平台价格），，，，批发环节计税价格为中烟平台销售至零售终端价格（中烟平台收取约6%服务费）。。
。。单颗烟弹征税约7-8 元，
，，
，约占当前零售价（约33 元/颗）的20-25%。。
。

2）税负分担方面，，
，，我们认为后续税负主要将由终端渠道和品牌端共同承担：①终端渠道看：传统卷烟终端渠道毛利率约15%，，，当前电子烟终端渠道毛利率约50-60%
，
，相比传统卷烟有较高溢价。
。。②品牌端看：在当前监管体系下，，头部品牌先发优势明显
，，仍具有较高的议价权；但考虑到国标切换期终端渠道压力较大，
，，，品牌方或需承担部分税负以保证终端渠道积极性。。③制造端看：制造端在产业链价值链中占比相对较低（根据我们此前测算约10-15%）
，，，但在国标审评较为严格的背景下，，制造端对产品过审及产品竞争力产生重要影响，
，，，因此我们判断制造端不是税负的主要承担方。。

政策及口味切换期行业需求承压，，，不改中长期渗透率提升逻辑。。。短期来看，，口味限制导致行业短期需求受到冲击
，，
，，后续需求修复核心关注社会库存去化（我们判断需要1-2 个季度）及新国标口味迭代。。我们认为新国标口味后续仍有较大的迭代和提升空间：1）初期品牌以过审为首要导向，，，
，产品口味研发较为保守，
，，产品差异化程度低；后续随着过审SKU增加，，
，口味差异化将成为核心竞争要素之一
，，品牌方对于口味研发的投入将持续增加
。。。。2）烟草提取物与果味香精颗粒大小有一定差异，，适用于果味雾化液的雾化芯与烟草提取物适配性不高（与孔隙率相关），，
，，对于口感产生一定影响；随着雾化芯的迭代，，烟草口味会有更好的释放。。

3）原料端看，，，烟草提取物对于口味有重要影响，，，，此前烟草提取物在电子烟领域应用较少，，，
，尚需时间对上游产业链配套进行提升。。中长期看，
，电子烟监管利好集中度提升，，
，，新国标不改变电子烟渗透率提升的核心逻辑（更便捷
、
、
、、安全的尼古丁摄入方式），，
，23H2 行业需求有望逐步修复。。。

投资建议：建议关注品牌优势稳固，，，，合规性强，，，，行业规范化后份额有望进一步提升的【雾芯科技】
；推荐估值处于低位，，技术储备领先行业的【思摩尔国际】；同时建议关注：【劲嘉股份】、
、【顺灏股份】等。。

风险提示
：行业需求下滑，，，竞争加剧，
，，，海外政策及需求变化等。
。。

知前沿，，，
，问智研
。
。智研咨询是中国一流产业咨询机构，
，，十数年持续深耕产业研究领域
，，，，提供深度产业研究报告
、、
、商业计划书
、、、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。。。专业的角度、、、、品质化的服务
、、
、、敏锐的市场洞察力，
，专注于提供完善的产业解决方案，，为您的投资决策赋能。
。
。

转自东吴证券股份有限公司 研究员：张潇/邹文婕

10000 12800