我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。
。。。以挖机为代表，，，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，，自80 年代末开始的20 余年是快速发展的成长阶段。。。。

① 2008-2011 年是第一轮上升周期，
，，，“四万亿”投资驱动行业发展，，，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，，2011 年挖机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，，，，行业步入长达4 年的调整期，，，行业不断出清洗牌，，，，2015 年挖机销量5.6 万台触底；

③ 2016-2021 年，，
，行业进入第二轮上升期，，更新需求占据主导，，在国标切换、、、、更新需求、、基建逆周期调节、、
、出口、、新农村建设
、、
、机器替人等因素推动下，
，，
，2021 年挖机销量达到34.3 万台；

④ 2021 年5 月起，
，
，受地产加速下行和原材料成本上行影响，
，
，挖机销量持续下行。。。。2022年挖机累计销量26.1 万台，
，，，同比下降24%。。。2023 年1-3 月共销售挖掘机57471台，
，，同比下降25.5%；其中国内28828 台，，同比下降44.4%；出口28643 台，，同比增长13.3%
，，拐点仍需等待。。

挖机销量是工程机械行业的关键变量，，详细拆分并测算挖机销量，，，，本轮周期有望在2023 年提前见底。。。。挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，，，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，，，，将挖机需求分为国内新增需求、
、、
、出口销量，，以及国内更新需求进行详细分析，，预计2023-2025 年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，
，，
，同比-5.5%/21.4%/27.9%。。在出口对冲作用下2023 年挖机销量有望提前触底，，，
，2024 年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。。。

① 基建投资托底+地产边际改善，，
，，预计2023 年国内新增需求触底。。。
。国内新增需求与地产、
、、、基建投资较为相关
，，
，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。
。假设2023-2025 年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%
，，，预计2023-2025 年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1 万台。。
。

② 出口保持韧性，，，，预计2023 年销量占比过半。。。
。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍
，，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，
，，提升空间巨大
。。。
。2023 年虽然海外市场整体有衰退预期，，，，但国内主机厂经过多年海外业务布局，，凭借产品力、
、、、渠道力、
、、、成本力进入海外市场收获期。。假设2023-2025 年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%
，，对应销量13.1/15.1/16.6 万台，
，，，占比53.2%/50.4%/43.3%。。。。

③ 国内更新需求预计2023 年触底
，，，，未来2-3 年或驱动新一轮上行周期。。。假设挖机10 年寿命，，，
， 自第6 年开始更换，，，
， 测算得到2023-2025 年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6 万台。
。。。非道路移动机械国四标准在2022 年12 月1 日实施，，测算截止2022 年底仍有12.2 万台存量国二、、、国三设备。
。。
。假设未来5 年逐步更新
，，，，2023-2025 年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0 万台。。

④ 电动化仍处于产品布局早期
，，，长期渗透率提升空间巨大。。。。电动化也是更新需求的一部分，，当前工程机械电动化尚处于布局期
，，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，
，头部企业布局品类丰富。。2022 年电动装载机销量渗透率仅为0.94%
，，，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，，，，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，
，龙头企业有望  享受单价提升带来的营收和利润增长。。。

龙头企业盈利底已现，，
，，困境反转可期
。。。2022 年由于原材料价格和海运费上涨
，，且国内销量下降规模效应减弱，，，龙头公司净利率位于相对低点。
。。
。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，，2023 年高毛利的出口业务占比将继续提升，
，同时钢材成本下降，
，钢材价格回落20%毛利率提升空间约3pct
，，业绩弹性可期。。

投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。。1）23年国内工程机械探底，
，，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，，，，业绩望实现平稳增长；2）23 年工程机械增长在于出口市场，，，，龙头主机厂海外收入占比提升，，，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，，随着原材料和海运费价格下降，，，23 年利润率有望修复。。

风险提示：地产和基建投资不及预期
、
、、、疫情出现新变种影响经济复苏节奏
、
、、、海外需求不及预期
、
、、、测算偏差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇

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