引言：“酱”中既有酱酒也有酱油，，，，均是消费品中难得的好赛道，，而调味酱作为中国最早的调味品，，
，为何迟迟难出大龙头？
？产业变迁下又有何新机？
？本篇报告扎根产业，，，，进一步展开我们对调味酱的思考与讨论。。

调味酱：酱香千年
，，，，景气长存。。从味型上看，，，，基调通用性更强，，，复调聚焦细分菜品，，，，而调味酱实则捆绑少数菜系，，，定位介于二者之间，，相对基调更加细分，
，但较菜单复调更通用
，，，因而持续受到基调、、复调两端分流。。当前调味酱空间约500 亿，，，预计维持中个位数增长，
，，驱动一是手工自制转换为工业生产，，，二是供给端持续迭代
，，，品类细分加快，，三是餐饮发展亦带动部分烹饪产品需求提升。。
。

品类全图：百酱千味，
，，，差异竞争。。。按场景来划分，，，烹饪酱规模性更强，，，细分赛道空间更大，，，存在高频稳定消费客群，，，，最早实现工业化；佐餐酱口味延展性更强，
，
，
，本质类似泡菜、、纳豆等等，，餐饮属性下格局高度分散。。。按地区来划分
，，，调味酱背靠地方菜系，
，受自然环境、、饮食口味影响，，，地区单品间存在明显口味壁垒。。
。。从核心品类上看，，广义辣椒酱体量约400 亿，，，当前低增、、、格局分散，
，尽管门槛低好切入，，但竞争强扩张难，
，，能否做大仍取决于企业选品及渠道能力。。豆瓣酱产值接近200 亿，，，但格局混乱
、
、、、盈利不强，，，后续C 端还需消费者教育，，B端企业仍可在产品端再延伸。。黄豆酱地域属性突出
，，体量在50 亿左右
，，，当前海天份额领先，，关注能否在南方市场、
、、其它场景上进一步打开。。
。番茄酱以西式品牌为主，，
，，内资多为原料出口型企业。。。。芝麻酱定位更偏农产品，，产品同质化较高，，整体格局相对混乱。。。。沙拉酱当前规模接近10 亿元，，，，丘比份额接近60%
。。。

路向何方
：机会更加细碎，，，，长看小巨头涌现
。。

海外不乏巨头
，，，，为何国内有且仅有老干妈
？
？？
？国内烹饪多为炒、
、、烧，，
，适合添加液态、、、
、香辛料等，，，而欧美更多是炸、、烤，，只能通过裹酱、、、、撒粉进行调味，
，海外调味酱实际起到基调作用，，，
，对应赛道空间更大，，进而孕育出味好美等全球性龙头。。
。
。而国内行业整体供大于求，，，且一是口味上，，
，味觉壁垒下企业外埠布局难度高，，，，二是渠道上，，，，BC 一般通用少，，，生意属性决定天生难集中
，，三是企业上
，，不少玩家诉求及能力有限，，甚至按农产品来做酱。。
。。最终导致绝大多数企业规模仍在3 亿以下
。。。
。而老干妈看似寻常最奇崛
，，核心踩准调味品品牌化、、
、、渠道向商超集中等产业大趋势
，，同时自身背靠贵州优质辣椒资源
，
，
，，打造出口味更普适的微辣产品，，，
，再加上定价挤占竞品，，，让利提高周转
，
，，突出亲民品牌等灵活打法，，最终迈上50 亿体量关口。。。

强口味壁垒下
，
，区域小企业该怎样破局？？？当前渠道、
、场景、、口味等等持续变迁，，整体需求更为细碎，，未来产业机会可谓小而多。。故不太可能出现类似老干妈的超级大单品，，，，反而是5 亿左右企业有望持续涌现。。。以贵州举例，，产业虽强但鲜有大企业，
，，，生意好切入但难做大，
，期待企业修炼内功
、
、、、外部赋能，，，后续路径可优先主打错位
，
，，，补齐运营短板。。。地方性企业可依托当地品牌力，
，适当推新拓宽产品矩阵，，而小型农企能力禀赋或有限，，， 一是适当在产业链上做延伸，
，二是对接大B 或者代工业务，，，，但均需转变运营思维
，
，，重点补齐相关经营短板
，，同时优选单品尽可能来匹配餐饮需求。
。。。

从需求端着手，，，又该如何把握产业新机遇
？？
？？烹饪酱更为高频刚性，，，相对更易规模化，
，也是多数小企业更可能上量的路径，，，由于需求本质仍是跟着下游菜系走，，，
，企业后续可捆绑景气赛道如烧烤、、
、、轻食
，，，同时产品在调味酱及复调两端下注。
。佐餐酱运营难度相对更高，，上量需以高曝光为前提
，，，，突出口味差异化，，，更加考验企业初始资源禀赋及爆品打造能力。。

企业定位
：禀赋不同，，战略分化。
。老干妈早期依托大商打天下，，，当前渠道利润下滑、
、优势略有松动，，近期调整动作反馈一般
，，，，期待治理进一步改善。
。。。海天原料协同赋能，
，，，背靠平台放量，
，，核心单品黄豆酱快速放大至10+亿，，，尽管短期餐饮疲软导致阶段性降速，
，，
，但以渠道为盾，，，长看后续更多单品放量。。。。仲景作为佐餐香菇酱龙头
，，，
，短期香菇酱+上海葱油酱景气仍高
，
，，关注后续外埠拓展成效
。
。。

川娃子聚焦烧椒口味，，BC 兼顾发展，，看好烧椒酱进一步扩容，，继续关注公司线下布局成效
。。丹丹、、
、
、鹃城豆瓣酱双龙头，，背靠川菜景气快速成长，，
，后续关键仍是
，
，，龙头如何挤占小作坊份额
，，或是大线快跑抢占川菜全国化增量，，或是外部赋能如地方牵头整合、、
、
、战投协同
。。辣妹子主打辣椒酱
、、
、、湘汝主做剁辣椒，
，均是背靠湘菜，，
，后续潜在空间充足。
。。。虎邦、、、佐大狮差异化渠道切入后，，短期易上量，
，后续仍需进一步理清产品定位
。。。

投资建议
：水大鱼未大，，
，
，值得企业再加码。。。。尽管调味酱关注度始终不高，，，但其实赛道空间够大，
，格局依旧分散，，实则产业机会充足
。。对于主流调味品企业
，，，，一方面基调格局有所恶化，，复调细分下又丧失规模优势，，另一方面调味酱水大鱼未大，，空间足够再容纳数个五亿以上单品
，
，，值得后续战略上更加关注。。具体到标的上，，，关注渠道优势突出、、、爆品打造能力强的海天味业后续推新，，涪陵榨菜新品榨菜酱铺货及动销情况，
，以及香菇酱&上海葱油稳步上量的仲景食品
。。。。

风险提示
：原材料价格波动
，，，，行业竞争加剧，，，终端需求回落，，食品安全问题

知前沿
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转自华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/彭俊霖/董广阳

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