当下复盘的意义是什么？？？？

2022 年JUUL 经历PMTA 审核未果、
、、奥驰亚终止非竞争协议、、
、
、裁员收缩，，，
，估值与市场份额遭遇双杀。。
。。2023 年PUFF BAR 转型销售“零尼”雾化产品，，
，奥驰亚全资收购NJOY，，，，市场进入新一轮的竞争周期。。

经营逻辑演变的背后是市场主体对监管预期的校准，，
，FDA 不惜市场面临一定动荡，
，，保持了一套逻辑自洽、、、、底线分明的审核标准
。
。。此背景下，，我们复盘JUUL 兴衰，，从政策监管与经营策略的博弈视角出发，
，，
，梳理格局演绎背后草蛇灰线
，，为后续竞争推演提供线索。。。。

值得指出的是
，
，，美国市场发展阶段相对成熟
，，，监管范式在全球范围内具备前瞻性的参考意义，，，，而全球烟草行业无疑是一个数万亿的市场，，，电子烟发展历史与传统烟草相比仍在初期，，，，规范化的短期阵痛难以避免，，，，此时厘清行业发展脉络、、探究市场竞争本源则显得尤为重要。。
。

市场竞争的明线与暗线？
？？？复盘历史产品销售结构，，，，风味特征是驱动每一轮市场调整的明线，
，背后暗线是以保护未成年人为核心的监管价值导向。。
。主要体现在：口味禁令正式出台前，，，PMTA 几易截止日期，，，监管环境相对宽松
，，以JUUL 为代表的调味换弹式电子烟贡献市场的主要增量。
。。。未成年人使用问题引发社会关切，
，推动口味禁令，，监管灰色地带的一次性产品充斥市场
，
，，，部分品牌使用合成尼古丁，，，，意图进一步规避监管，
，，，而后合成尼古丁法案出台，
，补齐漏洞。。过去的市场是监管与产品策略的“猫鼠游戏”。。

口味禁令对市场的影响？
？？？定量角度，
，，，2020 年2 月FDA 口味禁令生效，，，其后换弹式产品整体出货保持稳定，，背后两个原因：1）未出现下滑，，，系FDA 提前对JUUL 代表的头部品牌监管，，
，，充分传递“政策风向”，，，，市场参与者先行矫正经营策略。
。2）未出现上升
，，系风味禁令优先针对换弹产品执法，，，，一次性电子烟顺势崛起，，
，对潜在客户进行分流。。。。须承认，
，
，，调味产品是产业吸引潜在客群、
、
、
、扩大规模的重要驱动
。。JUUL 兴衰也体现风味特征、、
、青少年渗透与监管执法三者的“福祸相依”
。。。。长期看，，，口味禁令对于社会认可行业正向价值、、平稳行业增长预期有较大裨益。。

市场格局推演的方向？？？
？合成尼古丁纳入监管，，风味差异缩小
，，预计份额边际变化驱动逐步向由品牌及制造商共同决定的、、以减害性为表征的综合产品力切换。。。随PMTA 审批结束
、、、、执法行动成为监管重点，，，
，一次性产品陆续退出市场
，，换弹式市场受益消费者回流的同时，，
，，FDA 严苛设审核推动内部供给二次出清。。减害驱动的渗透率提升是长线逻辑，
，
，当下我们更看好中期维度的竞争格局优化
。。
。。

思摩尔国际：绑定头部品牌，，，
，有望充分受益行业整合
。。思摩尔国际作为美国市场头部品牌VUSE 及NJOY 核心供应商，，，，持续深耕研发制造，，
，强化与合规经营大客户的合作绑定。。。。过去美国地区收入增速受一次性产品违法经营扰动，，，未来有望同时受益一次性产品出清&换弹产品内部整合，，，分享下游客户的市场扩张红利，，，，制造端份额的弹性值得期待。。

风险提示：监管力度推进不及预期、、薄荷醇产品未过审等。。。
。

知前沿
，，问智研
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转自华创证券有限责任公司 研究员：刘佳昆

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