商业模式：大宗商品供应链属于典型的轻资产、、、低利润、、、高周转行业。
。其盈利模式是在不断的采购和销售中，，通过空间、、时间和形式三种途径套利，，，，利润水平偏低
，，，，净利率大致在0-5%之间。。然而，，，通过快速周转和财务杠杆，，依旧能达到不俗的净资产回报，，，，非大宗牛市情况下，
，ROE能做到15%及以上。
。该行业的核心资产是依附于人的购销渠道，
，，以及依附于公司的物流配套和风控体系。。这三者具备一定规模效应，，，但偏弱。。。

因此公司锐意进取同样十分重要，，后来者可以在时代机遇下通过自身努力实现快速超车
。。。

财务模型：静态看品类、、
、、模式，，，动态看大宗商品周期。。①静态看：公司的主营品类决定其营收规模的上限，，，，品类可以横向拓展，
，，，但并非完全无边界
，，，
，经验来看，，规模上限由大到小分别是：能源、
、、矿产、
、
、粮食；公司的运营模式决定其回报率的波幅，，，，重资产的公司利润率更高
，，回报率峰值往往也更高
，，，但波动幅度大；轻资产的公司利润率相对低，
，，但周转效率更高
，
，，回报率更为稳健。。。②动态看：大宗商品周期波动会小幅影响公司盈利水平，，，，商品价格快速上行期，
，，，公司业绩往往表现更好
。
。。

看好中国龙头企业业绩保持中高速增长。。。。① 行业扩容：国内大宗供应链公司的发展道路是以中国需求（内贸或者“一带一路”贸易）为绝对基本盘的轻资产供应链公司；作为全球制造工厂，
，我国为大宗商品供应链公司发展提供了充足的发展空间，，目前市场空间体量大致在40-50万亿，，且有望在经济增长和一带一路的拉动下不断扩容。。。。② 头部胜出：需求端在持续发生变化，，且锐意进取的龙头公司更容易适应当下的变化，，头部市占率一路走高，， CR4逐年提升至4.18%（2022年）。。。一方面，，，国内高质量发展目标下，，，，多数初级原材料加工业开始淘汰落后产能
，，，，头部集中。。头部企业需求更加多元
，，
，这对大宗供应链服务提出更高要求
，，而头部大宗供应链公司更易匹配这种高要求。。。另一方面，
，
， 绿色低碳的全球目标下，，，，新的贸易品类不断涌现，，龙头供应链企业具备更充足的经验和渠道去应对变化。。。此外，，行业目前竞争有限，，，
，处于一分耕耘一分收获的阶段
，，，头部公司正通过股权激励不断提高人效。。。

投资建议：中国大宗供应链头部企业处于快速增长期，，，且当期（截至5/31）PE(TTM)中枢为5X-8X，，PB（LF）中枢为0.8X-1.5X，，，，存在一定重塑空间
，，建议优先关注低估值的龙头标的：厦门国贸、
、
、、物产中大、、、、厦门象屿、、、苏美达
、、、浙商中拓。。。。首次覆盖大宗供应链行业，，，给予“推荐”评级
。。
。

风险提示
： 1、、
、坏账损失增加风险； 2、、、、货权风险；3、、、、国内经济增长不及预期；4、、、、海外衰退超预期；5、、、汇率和利率波动风险； 6、、、重点关注公司业绩或不及预期。。。
。

知前沿，，问智研
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转自国海证券股份有限公司 研究员
：许可/胡国鹏/李然/钟文海

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